產(chan) 能進入新一輪增長周期

　　2025年，鐵礦石供應步入新一輪增長周期，而需求則處於(yu) 下行周期之中，鐵礦石供需預計將延續2024年的寬鬆狀態。在供需寬鬆的環境下，鐵礦石價(jia) 格重心大概率繼續下移。

　　A礦業(ye) 投資持續增長，礦山產(chan) 能逐步釋放

　　2024年，鐵礦石基本麵發生逆轉，價(jia) 格也隨之由強轉弱，徹底拋去往日“強勢”的標簽。一季度，鐵礦石期貨價(jia) 格從(cong) 1000元/噸跌至750元/噸；二季度，隨著鋼廠逐漸複產(chan) ，鐵礦石需求邊際改善，價(jia) 格再度反彈至900元/噸上方；三季度，受到下遊需求疲弱以及自身庫存持續增加的雙重壓力，價(jia) 格一路跌至650元/噸的低位水平；四季度，在宏觀層麵利好頻出的情況下，價(jia) 格再度大幅反彈至850元/噸附近。從(cong) 全年走勢來看，鐵礦石價(jia) 格重心不斷下移。2025年，鐵礦石行情將會(hui) 如何演繹？

　　海外主流礦山投資穩定增長

　　近幾年，隨著海外主流礦山利潤和現金流持續改善，海外主流礦山的投資意願也逐步提升。2018年以來，力拓、必和必拓、淡水河穀以及FMG四大礦山資本開支穩步提升。四大礦山公布的財務數據顯示，巴西淡水河穀資本開支在2017年降至低點的250.3億(yi) 元（人民幣，下同）之後，2023年底已經回升至419.3億(yi) 元，年均增長11.3%。澳洲力拓資本開支自2016年的208.9億(yi) 元逐步回升至2023年的501.9億(yi) 元，年均增長20%。澳洲必和必拓資本開支自2017財年的312.2億(yi) 元逐步回升至2024財年的672.3億(yi) 元，年均增長16.5%。澳洲FMG資本開支自2016財年的23.9億(yi) 元大幅上升至2024財年的205.5億(yi) 元，年均增幅達到95%。

　　通常情況下，資本開支周期一般領先產(chan) 能周期3到5年。隨著過去5年主流礦山資本開支逐步增長，未來5年主流礦山的鐵礦石產(chan) 能也將迎來新一輪緩慢擴張周期。而目前正處於(yu) 這輪擴張周期的起點。

　　上述判斷也可從(cong) 澳洲和巴西近幾年鐵礦石的出口情況得到驗證。根據世界鋼鐵協會(hui) 的統計，澳大利亞(ya) 在2019年受“颶風事件”影響之後，鐵礦石出口量逐步回升，近兩(liang) 年保持年均1000萬(wan) 噸左右的增長水平，2023年出口量達到曆史最高點的9億(yi) 噸左右。巴西鐵礦石出口量在2019年淡水河穀“尾礦壩”事故之後，也呈現逐年回升的狀態，2023年達到3.79億(yi) 噸的高位，2024年前11個(ge) 月出口量達到3.58億(yi) 噸，較上年同期增長1830萬(wan) 噸，近兩(liang) 年出口量年均增長2500萬(wan) 噸。

　　非主流產(chan) 區產(chan) 能增長潛力較大

　　當前，除澳洲和巴西的四大礦山資本開支保持增長外，非洲的礦山資本開支也顯著增長。目前由中國寶武和澳洲力拓等企業(ye) 共同投資開發的幾內(nei) 亞(ya) 西芒杜項目，被認為(wei) 是未來5到10年全球鐵礦石產(chan) 能最大的增長來源之一。該項目儲(chu) 量預計達到24億(yi) 噸，鐵品位達到65%。項目預計於(yu) 2025年投產(chan) ，設計年產(chan) 能為(wei) 1億(yi) 噸。

　　除西芒杜項目外，澳洲、巴西及非洲還有多個(ge) 鐵礦石項目正在開發之中。比如，力拓集團和中國寶武共同投資的澳洲西坡項目，預計於(yu) 2025年投產(chan) ，滿產(chan) 產(chan) 能為(wei) 2500萬(wan) 噸/年。巴西歐亞(ya) 資源集團投資開發的BAMIN鐵礦石項目，預計於(yu) 2027年投產(chan) ，設計年產(chan) 能2700萬(wan) 噸。巴西SamarcoMineracao投資開發的MinaGermano礦山項目，設計年產(chan) 能2000萬(wan) 噸，預計於(yu) 2025年逐步投產(chan) 。另外，還有中資企業(ye) 在非洲阿爾及利亞(ya) 投資的GaraDjebilet鐵礦石項目，預計於(yu) 2026年投產(chan) ，設計年產(chan) 能2500萬(wan) 噸。上述礦山項目投產(chan) 之後，預計每年帶來的新增鐵礦石產(chan) 能達2億(yi) 噸。

　　世界鋼鐵協會(hui) 最新發布的數據顯示，2023年全球鐵礦石出口量總計達到17.1億(yi) 噸。其中，澳大利亞(ya) 鐵礦石出口量為(wei) 8.98億(yi) 噸，約占全球鐵礦石出口量的52.5%；巴西鐵礦石出口量為(wei) 4.08億(yi) 噸，約占全球鐵礦石出口量的23.9%；非主流國家鐵礦石出口量為(wei) 4.05億(yi) 噸，約占全球鐵礦石出口量的23.7%。

　　今年以來，非主流國家鐵礦石發運量持續上升，成為(wei) 全球鐵礦石出口量增長的主要來源之一。上海鋼聯的調研統計數據顯示，2024年非主流國家周度發運量均值為(wei) 527萬(wan) 噸，2023年同期均值為(wei) 496萬(wan) 噸，同比增長31萬(wan) 噸，增幅達到6.3%。未來，隨著幾內(nei) 亞(ya) 西芒杜項目投產(chan) ，非主流國家對全球鐵礦石供應增長的貢獻度將會(hui) 進一步提升。

　　“基石計劃”推動國內(nei) 產(chan) 能穩步提升

　　2022年以來，黑色金屬礦采選行業(ye) 毛利率一直穩定在20%的較高水平，在“基石計劃”的推動下，國內(nei) 黑色金屬礦采選行業(ye) 的投資增速基本保持在10%左右的高位，大幅領先國內(nei) 固定資產(chan) 投資整體(ti) 增速（3.3%）和鋼鐵冶煉加工行業(ye) 投資增速（2.8%）。

　　在政策的鼓勵以及利潤的驅動之下，我們(men) 看到近兩(liang) 年來國內(nei) 鐵礦石供應整體(ti) 保持較高的增長水平。根據國家統計局的數據，2023年我國鐵礦石原礦產(chan) 量達到9.91億(yi) 噸，同比增長2268萬(wan) 噸，增幅2.3%；2024年1—11月份鐵礦石原礦產(chan) 量達到9.52億(yi) 噸，同比增長4820萬(wan) 噸，增幅達到5.3%，全年有望突破10億(yi) 噸的水平。從(cong) 近兩(liang) 年的增長水平來看，未來幾年我國鐵礦石產(chan) 量預計將會(hui) 保持5%以上的增長水平。

　　2025年，隨著海外礦山產(chan) 能逐步釋放以及國內(nei) “基石計劃”持續推進，未來3到5年全球鐵礦石產(chan) 能進入新一輪增長周期，鐵礦石供應總體(ti) 將延續增長趨勢。進口礦方麵，雖然全球鐵礦石供應增長趨勢較為(wei) 顯著，但是由於(yu) 今年我國鐵礦石進口量達到創紀錄的12.15億(yi) 噸左右，導致港口庫存壓力持續加大。在此背景下，預計2025年鐵礦石進口量總體(ti) 將呈現下降態勢。中性假設下，鐵礦石進口量下降6000萬(wan) 噸；樂(le) 觀假設下，鐵礦石進口量下降2500萬(wan) 噸；悲觀假設下，鐵礦石進口量下降9500萬(wan) 噸。國產(chan) 礦方麵，中性假設下，產(chan) 量增長500萬(wan) 噸；樂(le) 觀假設下，產(chan) 量增長1000萬(wan) 噸；悲觀假設下，產(chan) 量下降500萬(wan) 噸。

　　B鐵礦石需求下降

　　過去兩(liang) 年，受地產(chan) 行業(ye) 開工率大幅下行影響，我國鋼材需求也隨之進入下行周期，我國鋼鐵冶煉與(yu) 壓延加工行業(ye) 麵臨(lin) 的下行壓力也越來越大。國家統計局公布的數據顯示，黑色金屬冶煉及壓延加工行業(ye) 毛利率從(cong) 2021年10%左右逐步降至當前3.5%的曆史低位。行業(ye) 投資增速也持續下降，從(cong) 高峰期的10%左右降至當前不到3%的低位。

　　在行業(ye) 投資與(yu) 利潤持續下行的環境下，鋼鐵企業(ye) 麵臨(lin) 的經營壓力也持續增加。上海鋼聯對全國247家鋼廠的調研數據顯示，2024年8月鋼企基本處於(yu) 全麵虧(kui) 損狀態，全年平均盈利率僅(jin) 有36%。數據從(cong) 側(ce) 麵驗證鋼鐵行業(ye) 處於(yu) 下行周期。

　　受經營環境以及行業(ye) 政策變化的雙重影響，鋼鐵冶煉行業(ye) 的自律性約束機製正在逐步增強。市場的“無形之手”逐步成為(wei) 最好的指揮棒。在虧(kui) 損嚴(yan) 重的階段，鋼廠自發性減產(chan) 和控產(chan) 的意願顯著增強。雖然目前鋼鐵冶煉產(chan) 能過剩壓力仍然較大，但是在自律性減產(chan) 和控產(chan) 意識顯著提升的環境下，鋼廠產(chan) 能還是受到了較大程度的約束。根據上海鋼聯數據，全國247鋼廠2024年產(chan) 能利用率均值為(wei) 86%，2023年為(wei) 89.1%。隨著產(chan) 能利用率持續下降，我國生鐵和粗鋼產(chan) 量也開始下降。國家統計局數據顯示，2024年1—11月份我國生鐵產(chan) 量為(wei) 7.83億(yi) 噸，同比下降2754萬(wan) 噸，降幅達3.4%。

　　過去5年，政策和利潤是影響生鐵產(chan) 量的關(guan) 鍵因素。國家統計局公布的數據顯示，2020年我國生鐵產(chan) 量到達8.88億(yi) 噸的峰值；2021年受“能耗雙控”政策影響，生鐵產(chan) 量降至8.69億(yi) 噸，同比下降1896萬(wan) 噸；2022年生鐵產(chan) 量為(wei) 8.64億(yi) 噸；2023年生鐵產(chan) 量為(wei) 8.71億(yi) 噸。

　　由此可見，在政策調控相對寬鬆以及鋼廠生產(chan) 經營壓力相對較小的兩(liang) 年中，生鐵產(chan) 量基本保持穩定，產(chan) 量變化幅度在500萬(wan) ~1000萬(wan) 噸之間。2024年是過去5年中鋼廠生產(chan) 經營壓力最大的一年，在沒有政策調控的環境下，生鐵產(chan) 量預計將降至8.4億(yi) 噸，成為(wei) 最近5年中降幅最大的一年。

　　2025年，鋼鐵行業(ye) 預計仍將麵臨(lin) 較大的生產(chan) 經營壓力，同時政策引導鋼廠控製產(chan) 能的意圖也越發明確。在此環境下，預計國內(nei) 生鐵產(chan) 量大概率會(hui) 維持2024年的水平。中性預期下，生鐵產(chan) 量將增長500萬(wan) 噸；樂(le) 觀預期下，生鐵產(chan) 量將增長1000萬(wan) 噸；悲觀預期下，生鐵產(chan) 量將下降500萬(wan) 噸。

　　C2025年鐵礦石供需展望

　　綜合上述分析，我們(men) 對2025年鐵礦石供需狀態做了三種情景假設，分別為(wei) ：中性、樂(le) 觀以及悲觀。基於(yu) 中性假設，全年鐵礦石供需過剩4900萬(wan) 噸左右；基於(yu) 樂(le) 觀假設，全年供需過剩8000萬(wan) 噸左右；基於(yu) 悲觀假設，全年供需過剩2000萬(wan) 噸左右。整體(ti) 來看，三種預期假設情景下，鐵礦石供需均呈現過剩狀態。

　　展望2025年，鐵礦石供應步入新一輪增長周期，而需求則處於(yu) 下行周期之中，鐵礦石供需預計將延續2024年的寬鬆狀態。在供需寬鬆的環境下，鐵礦石價(jia) 格重心將繼續下移。從(cong) 運行節奏角度看，如果價(jia) 格運行在830元/噸上方，鐵礦石將處於(yu) 估值偏高的狀態；而當價(jia) 格運行在630元/噸下方時，鐵礦石將處於(yu) 估值偏低的狀態。（期貨日報）